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Hochgelobt wurde der Ende Januar vereinbarte Fiskalpakt. Er solle die Europäische Union wieder zu mehr Stabilität verhelfen. Doch genau betrachtet wird eine Verschärfung der Schuldenkrise gegenwärtig nur von der EZB verhindert. Mit der weiteren Öffnung der Geldschleusen Anfang Dezember sanken auch die Renditen der Staatsanleihen. Die Folgen sind noch ungewiss.

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Für den Wirtschaftsnobelpreisträger F. A. Hayek stand schon 1977 fest, dass “die Geldpolitik viel eher eine Ursache als ein Heilmittel von Depressionen darstellt”. Heute spricht viel dafür, dass die Finanzkrise, wie auch die Staatsschuldenkrise eine Folge zu niedriger Zinsen der Zentralbanken ist. Würde uns die Aufhebung des Geldmonopols, wie es Hayek gefordert hat, vor Finanz- und Schuldenkrise schützen?

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Die Beschlüsse des Europäischen Rats zur Krisenbekämpfung haben bisher die Finanzmärkte allenfalls kurzfristig beruhigen können. Infolgedessen hat sich die Ansicht weit verbreitet: Das Ende des Euro sei unvermeidlich! Die jüngst gelungene Platzierung italienischer Staatsanleihen mit einem Volumen von 7,5 Milliarden Euro bei verschiedenen Laufzeiten, zu einem Zinssatz von mehr als sieben Prozent, spricht indes eine andere Sprache. Die Sanktionswirkung der Märkte funktioniert. Italien erfährt eine angesichts seiner Schuldensituation angemessene Risikobewertung. Einen Käuferstreik gab es nicht.

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Spätestens seitdem immer mehr Länder in den Sog der Staatsschuldenkrise geraten sind, dämmerte es der Politik: Die Schuldenmacherei muss beendet werden. Ohne eine beherzte Konsolidierung droht schlimmstenfalls eine Staatspleite – auch für die bisher als solide eingestuften Länder. Doch bis Konsolidierungsmaßnahmen greifen, ist es bekanntlich ein weiter Weg. Seit Monaten mahnt die Bundesregierung andere europäische Staaten, ihre Sparanstrengungen zu erhöhen. Gleichzeitig fehlen ihr aber Mut und Kraft mit gutem Beispiel voranzugehen.

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Nach Griechenland drohen nunmehr auch Frankreich und Italien unter der Last ihrer Staatsschulden erdrückt zu werden. Jetzt rächt es sich, dass beide Länder beim Thema Konsolidierung bisher eher durch Rhetorik als durch Taten aufgefallen sind. Dabei zeigen die bisherigen Erfahrungen mit hochverschuldeten Staaten: Je länger die notwendige Konsolidierung herausgezögert wird, desto schmerzvoller die Therapie. Umgekehrt gilt: Wer frühzeitig und vor allem entschlossen spart, dessen Bemühungen waren meist von Erfolg gekrönt.

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Die bisherige Bekämpfung der Schulden- und Strukturkrise in der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWU) macht deutlich, woran es in Europa mangelt: nämlich an einer Strategie. Dabei liegt die Lösung auf der Hand: Der Euroraum braucht eine Ausstiegsklausel. Damit ließe sich sowohl die Schuldenkrise als auch die Strukturkrise im Euroraum langfristig zu lösen.

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Rastlos rasen Europas Spitzenpolitiker von Krisengipfel zu Krisengipfel. Indes wird das Verfalldatum der euphorisch verkündeten Lösungen immer kürzer und kürzer. Es ist noch keine zwei Woche her, da wurde entschieden, die Finanzkraft des EFSF mit Hilfe eines Hebels auf zwei Billionen Euro zu vergrößern. Die Politik feierte sich selbst. An den Aktienmärkten gab es ein Kursfeuerwerk. Längst ist die Politik nicht mehr in Feierlaune und die Kursrally an den Börsen hat sich als Strohfeuer erwiesen. Aber nach wie vor ist die Politik nicht dazu bereit, die bisherige „Lösungsstrategie“ grundlegenden zu überdenken: Eisern hält sie an der Devise fest, die Überschuldung der Staaten durch immer neues Geld lösen zu wollen.

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Griechenland befindet sich in einem Teufelskreis. Die Sparanstrengungen wirken sich negativ auf die Konjunktur aus: Steuereinnahmen brechen weg, die Verschuldung steigt. Dennoch spricht vieles dafür, diesen mühevollen Weg weiterzugehen.

Die griechische Wirtschaft muss schrumpfen, weil sie nicht in einer konjunkturellen Krise steckt, sondern in einer strukturellen. Die griechische Illusion der letzten Jahre ist nun geplatzt. Gleichwohl ist es aus Wachstumssicht nicht egal, wo nun der Rotstift angesetzt wird. Gespart werden sollte dort, wo künftiges Wachstum so wenig wie möglich gefährdet wird, also bei staatlichen Ausgaben wie Pensionen und bestimmten Sozialleistungen.

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Es ist beängstigend – beinahe panisch wirken inzwischen die Vorschläge aus Brüssel zur Lösung der Schuldenkrise. Ob Bankenlizenz für den EFSF oder Versicherungslösung – beide Vorschläge sind äußerst risikobehaftet sowohl was Geldwertstabiltät als auch die zukünftige Bonität der Gläubigerländer angeht. Dabei hat man eine Möglichkeit, mit der sich auch eine europäische Bankenkrise im Falle eines Schuldenschnitts verhindern ließe, schon gefunden und angewandt. Denn analog zum deutschen Bad-Bank-Gesetz von 2009 könnte man auch auf europäischer Ebene vorgehen. Die eigentliche Idee ist sogar noch älter und wurde bereits 1931 zur Lösung der damaligen Bankenkrise vorgebracht.

Man könnte den Banken anbieten, ihnen die problematischen Staatspapiere im Austausch gegen sichere Schuldverschreibungen des EFSF (Euro-Treasury) abzunehmen. Die Besonderheit solcher Schuldverschreibungen bestünde darin, dass sie kein festes Fälligkeitsdatum haben und auch nicht verzinst werden. Dafür würden sie aber von den Euroländern gemeinsam garantiert und böten den Banken somit größtmögliche Sicherheit. Im Prinzip wären sie eine Art Ersatzaktivum, das zwar nicht unmittelbar in Geld eingelöst werden, aber durchaus im Falle einer Bankinsolvenz an die Gläubigerbanken übertragen werden könnte. Somit würde wieder Vertrauen zwischen den Banken geschaffen werden, die Gefahr einer Kreditklemme bzw. gar des drohenden Zusammenbruchs des Geldmarktes wäre gebannt.

Die Bank überträgt dem EFSF beispielsweise ein Griechenlandpapier im Nennwert von 100 €, das am Markt aber nur noch für 50 € gehandelt wird. Sie erhält dafür vom EFSF im Austausch eine Schuldverschreibung im Nennwert von ebenfalls 100 – hat also keinen Bilanzverlust.

Erfolgt ein Schuldenschnitt Griechenlands von 50%, tritt ein entsprechender Buchverlust beim EFSF, nicht aber bei der Bank ein. Auf das Griechenlandpapier im Wert von nun nur noch 50 erhält der EFSF aber weiterhin Zinsen von z.B. 3% pro Jahr. Diese werden am Kapitalmarkt angelegt.

Mit Zins und Zinseszins sind bei einem Kapitalmarktzins von 3% nach knapp 23 Jahren daraus wieder 100 € geworden. Jetzt erhält die Bank ihr Griechenlandpapier plus den kumulierten Zinserlös im Rücktausch gegen den Euro-Treasury wieder zurück. Griechenland wäre so von einem Teil seiner Schuldenlast befreit. Die Kosten tragen die Gläubiger in Form von jahrzehnterlangen Zins-Mindererträgen. Das marktwirtschaftliche Prinzip von Haftung und Verantwortung bliebe damit erhalten.


Eine ausführliche Beschreibung des Vorschlags finden Sie hier.

Die Freiheit des Kapitalverkehrs ist ein hohes Gut. Aber sie ist ein scharfes Schwert, das unsolide Finanzpolitik und unseriöses privates Ausgabeverhalten in aller Härte bestraft – ohne Rücksicht auf Schuldfragen. Die Politik ist derzeit damit beschäftigt, dies mühsam zu lernen. Hoffentlich beherzigt sie dabei drei ordnungspolitische Lektionen.

Die erste betrifft das, was derzeit gerne als Fiskalunion bezeichnet wird. Gemeint ist damit die gemeinsame Kontrolle von öffentlichen Haushalten und privaten Kreditmarktblasen in den Ländern der Eurozone. Diese Kontrolle war bis in die jüngste Vergangenheit praktisch null: Die massiven Schieflagen in den peripheren Ländern bauten sich seit 1999 erkennbar auf, ohne dass es eine unabhängige Instanz gab, die sie kritisierte, politisch an den Pranger stellte und Konsequenzen vorschlug. Dies muss sich ändern. Dabei geht es nicht im französischen Geist um die Schaffung eines Wirtschafts- und Finanzministeriums der Eurozone, das sich in die Details der konkreten nationalen Politik einmischt. Es geht allein um die Beobachtung und Kontrolle der nationalen Belastung der Finanzmärkte. Ein wichtiges Element dabei sind Schuldenbremsen, am besten fest verankert in den nationalen Verfassungen.

Die zweite Lektion betrifft den nationalen Krisenfall, wenn er dann doch einmal eintritt. Dann sind Hilfsmaßnahmen nur zu gewähren, wenn tatsächlich das betreffende Land bereit ist, radikale Spar- und Reformmaßnahmen exekutiv zu beschließen und parlamentarisch abzusichern. Es geht letztlich um die Bereitschaft, sich ökonomisch unter Kuratel stellen zu lassen, wie es derzeit Griechenland gegenüber der Troika tun muss. Fehlt diese Bereitschaft, ist die Geschäftsgrundlage für die Mitgliedschaft in der Eurozone zerstört – und eigentlich auch für die Mitgliedschaft in der EU, denn die Rückkehr eines Krisenlandes zu einer eigenen Währung ohne Kapitalverkehrskontrollen ist völlig illusorisch. Gerade die Drohung mit dem Ausschluss als ultima ratio wird in aller Regel die nationale Reformbereitschaft sicherstellen. Ob es dabei zu einem Schuldenschnitt kommt und wann dies geschieht, ist eher eine pragmatische Frage. Entscheidend ist allein, dass dem Land der Weg zurück in den globalen Finanzmarkt geebnet wird, und zwar ohne internationale Verbreitung der Krise und ohne Gefährdung des Euro.

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Lange hatte die europäische Politik Staatsinsolvenzen innerhalb der Euro-Zone kategorisch ausgeschlossen. Stattdessen hat man sich mit immer breiter werdenden Rettungsschirmen Zeit teuer erkauft, in der Hoffnung, dass Schuldenländer durch strukturelle Reformen wieder Fuß fassen und aus den Schulden rauswachsen. Heute ist klar: Die Realität hat die Hoffnung überholt. Einige Euro-Länder sitzen so tief in der Schuldenfalle, dass kurzfristig keine Korrektur möglich ist.

Ein Strategiewechsel ist notwendig: Ohne einen Schuldenschnitt – also einer faktischen Insolvenz – wird sich die Schuldenspirale in den überschuldeten Euro-Ländern weiter drehen. Zugegeben: Die Anreizwirkungen eines Schuldenschnitts sind schlecht. Zu einfach können sich überschuldete Staaten (wie Griechenland) durch eine Bankrotterklärung zu Lasten ihrer Gläubiger schlagartig von ihren Verbindlichkeiten befreien. Strukturelle Reformen sind dann plötzlich nicht mehr so dringend und andere Länder könnten dem Vorbild folgen.

Der Zahlungsausfall eines Euro-Staates dürfte Schockwellen auslösen, die weit über das betroffene Land hinaus wirken. Die Risikoprämien für andere Euro-Länder mit (zu) hohen Staatsschulden würden schlagartig in die Höhe getrieben. Damit steigen deren Refinanzierungskosten. Dieser Dominoeffekt könnte zu einer Kernschmelze des Eigenkapitals auch von gesunden Finanzinstituten führen. Eine Ansteckung zu verhindern, daraus entstehen die Kosten eines Schuldenschnitts und darin besteht die Herausforderung.

Die Stützung insolventer Länder durch gemeinschaftliche Hilfe wird auch nach dem Schuldenschnitt notwendig sein. Das Geld ist notwendig um deren Banken zu rekapitalisieren. Gleichzeitig müssen als Gegenleistung strukturelle Reformen auf den Weg gebracht werden. Passiert das glaubwürdig und nachhaltig, ist die Chance gut, dass das griechische Drama nicht zur europäischen Tragödie wird.


Dieser Beitrag ist eine Kurzfassung des Namensbeitrags „Rettet die Gläubiger“, erschienen in der Süddeutschen Zeitung am 12.10.2011.

Gestern die Verschärfung des Stabilitäts- und Wachstumspakts (SWP) und heute die Erweiterung des EFSF – es tut sich was im europäischen Rettungskampf. Es ist gut, dass der Stabilitäts- und Wachstumspakt im Grundsatz verschärft wurde. Die EU hat erkannt, dass die Mitglieder einer Währungsunion nur mit Daumenschrauben zur Haushaltsdisziplin gezwungen werden können. Doch auch nach der Vertragsänderung gibt es Schlupflöcher: Der präventive Sanktionsmechanismus wurde nach zeitraubenden Verhandlungen am Ende doch politisiert. Eine einfache Ratsmehrheit kann jetzt ausreichen, um eine Sanktion zu kippen. So können Schieflagen entstehen, die die gerade erlebte Schuldendynamik wieder auslösen können. Beim „korrektiven Arm“ des Paktes war man zum Glück konsequenter. Hier liegt die Hürde höher: nur eine qualifizierte Mehrheit der Ratsmitglieder kann Sanktionen verhindern. Schlichtweg Unsinn ist die vorgesehene Behandlung der makroökonomischen Ungleichgewichte. Statt dirigistisch einzugreifen, sollte man auf die Märkte setzen. Die intertemporale Theorie (und Evidenz) legt dies nahe.

Trotz aller Kritik: Gemeinsam mit dem Bundestagsbeschluss zur Ausweitung des EFSF versetzt der SWP die Europäische Währungsunion jetzt in die Lage, das Hauptproblem der Krise, den mangelnden Haftungsausschluss, zu beseitigen. Wenn die Zeit gut genutzt wird, dauerhafte Transfers im Namen des Schuldendienstes endgültig auszuschließen – was die Deckelung des ESM und das Verbot der Hebelwirkung voraussetzt – könnte die Krise zu einem baldigen Ende kommen. Gelingt dies nicht, wird das nächste Rettungspaket bald auf die Tagesordnung kommen. Ob es dafür politische Mehrheiten gibt, ist zweifelhaft. Dann hätte die Politik den Euro endgültig totgerettet!


Mehr Informationen zum Thema  finden Sie im INSM-Dossier: “Euro-Schuldenbremse”.

Morgen wird im Bundestag über die Ausweitung des europäischen Rettungsschirms (EFSF) abgestimmt. Sollte die Mehrheit der Parlamentarier dem Antrag zustimmen, dann wird Deutschlands Anteil an den Staatsgarantien von derzeit 123 Milliarden Euro auf künftig 211 Milliarden Euro ansteigen. Politiker aber auch die öffentliche Berichtserstattung in Deutschland nutzten in den letzten Tagen den gegebenen Anlass, um Griechenland abermals aufgrund seiner ausufernden Haushaltsverschuldung an den Pranger zu stellen. Zuweilen entsteht dabei der Eindruck, dass die Empörung über Griechenland auch dazu genutzt wurde, um von eigenen Verfehlungen abzulenken. Die Eurozone lässt sich nicht in unsolide und solide wirtschaftende Staaten teilen.

Das entspricht schlicht nicht der Realität. Natürlich ist es richtig, dass die öffentliche Haushaltslage in Deutschland besser ist als in Griechenland. Aber auch Deutschland hat in den letzten Jahrzehnten immense Schulden aufgetürmt. Nach aktuellen Angaben des Statistischen Bundesamtes beliefen sich die Verbindlichkeiten des deutschen Staates Ende 2010 auf insgesamt 2035 Milliarden Euro. Mit 1311 Milliarden Euro entfiel der größte Teil davon auf den Bund. Viel war in den letzten Jahren in Deutschland vom Schuldenabbau die Rede. Aber den wechselnden Regierungen fehlte letztlich der Mut, eine nachhaltige Wende einzuleiten und tatsächlich Schulden abzubauen. Im besten Fall wurde „lediglich“ die Neuverschuldung gesenkt: Es wurden also weniger neue Schulden gemacht, so dass der Schuldenberg zwar langsamer, aber trotzdem weiter angestiegen ist.

Kurz: So berechtigt die Kritik an der noch schlechteren Lage der öffentlichen Haushalte insbesondere in den südlichen Staaten der Eurozone auch ist, zum Eigenlob besteht wahrlich kein Grund. Die vermeintlich starken Eurostaaten wie Deutschland sind am Ende gar nicht so stark: Auch Deutschland muss schon heute eine enorme Schuldenlast tragen. Und eine echte Trendumkehr ist weiterhin nicht erkennbar.