Inflation ist das erste Wundermittel des schlecht geführten Staates. Das zweite Wundermittel ist der Krieg. Beide führen zu zeitweiligem Wohlstand, und beide führen zu völligem Zusammenbruch Ernest Miller Hemingway, 1899 - 1961, amerikanischen Schriftsteller

4 EuropaFinanzmarkt

Der Preis der Geldflut

Geldpolitik von EZB und BOJ führt zu Reallohnrepression und sinkender statt steigender InflationVerkehrte Welt! Die Inflation im Euroraum tendiert gegen Null. Das Inflationsziel der Europäischen Zentralbank von unter, aber nahe 2% wird immer weiter unterschritten. Die Angst vor der Deflation wächst, so dass Zentralbankpräsident Draghi weitere 1000 Milliarden Euro Liquidität in die Märkte pumpen will, um das Euroland zurück auf den Wachstumspfad zu bringen.

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Draghi folgt der geldpolitischen Strategie des japanischen Ministerpräsidenten Abe, unter dem seit 2013 die Bilanz der japanischen Zentralbank nochmals deutlich gewachsen ist (siehe Abbildung). Dennoch steigt die Inflation in beiden Ländern kaum, weil sich die Übertragung der Geldpolitik auf die Konsumentenpreisinflation verändert hat. Waren in den 1970er Jahren Zinssenkungen bzw. die Ausweitung der Geldbasis der Zentralbanken noch mit Inflation verbunden, ist dies heute nicht mehr der Fall.

Dies könnte daran liegen, dass die Geschäftsbanken die zusätzlich von den Zentralbanken bereitgestellte Liquidität nicht mehr an Unternehmen und Haushalte weitergeben. Dies wäre aus Sicht der Banken vielleicht auch nicht klug, da die Kredite für Konsum und Investitionen Löhne und Preise nach oben treiben würden. Schnell wäre das Inflationsziel von 2% erreicht und die Zentralbanken würden die zusätzliche Kreditvergabe drosseln, um ihre Inflationsziele einzuhalten. Vielmehr schleusen die Finanzinstitute die zusätzliche Zentralbankliquidität in die Finanzmärkte, wo die Preise von Vermögenswerten wie Aktien, Immobilien, Wertpapieren oder Rohstoffen nach oben schießen. Dies hat für die Finanzinstitute zwei Vorteile. Erstens steigen deren Gewinne in den Boomphasen steil an. Zweitens sind diesen Gewinnmöglichkeiten weniger Grenzen gesetzt, da die Vermögenspreise nicht in den Konsumentenpreisen enthalten sind und es damit nicht, oder sehr verzögert zu einer geldpolitischen Straffung kommt.

Platzen schließlich die Vermögenspreisblasen, droht zwar zunächst ein Absturz der Vermögenspreise. Doch die geldpolitischen Rettungsaktionen sorgen dafür, dass die Vermögenspreise auf hohem Niveau gehalten werden, oder neue spekulative Blasen auf den Vermögensmärkten entstehen. In der Praxis betreiben die Zentralbanken bei stabilen Konsumentenpreisen eine asymmetrische Vermögenspreisstabilisierung: Steigen die Vermögenspreise steil an, dann werden Blasen auf den Vermögensmärkten als außerhalb der geldpolitischen Verantwortlichkeit angesehen. Fallen hingegen die Vermögenspreise, werden die Finanzmärkte mit billiger Zentralbankliquidität geflutet.

Zwar stabilisieren die Zentralbanken damit in der Krise auch Konjunktur und Beschäftigung, doch kommt es auch zu Umverteilungseffekten, die langfristig die Konsumentenpreisinflation dämpfen. Denn Vermögenswerte wie Aktien, Immobilien und Wertpapiere konzentrieren sich auf die wohlhabenden Bevölkerungsschichten, die von steilen Kursgewinnen überproportional profitieren. Die Kosten der Krisenmanagements werden hingegen über zwei Kanäle vor allem auf die mittleren und unteren Einkommensschichten überwälzt. Erstens drückt die Nullzinspolitik die Verzinsung der von diesen Schichten präferierten risikoarmen Anlageformen wie Spareinlagen (finanzielle Repression). Zweitens werden in den Krisen und darüber hinaus die realen Löhne gedrückt, weil die Staatsverschuldung (nicht zuletzt durch die Rettungsmaßnahmen für Banken) steigt und auf den Gütermärkten die Nachfrage stagniert (Lohnrepression).

Dieser Umverteilungskanal, der in sehr vielen Ländern mehr oder weniger stark zu beobachten ist, wirkt dämpfend auf die Inflation. Zwar wächst die Nachfrage der Reichen nach Yachten, Limousinen, Luxusimmobilien und Kunst, etc., sodass die Preise dieser Güter ansteigen. Doch sind diese Güter in den Konsumentenpreisindizes der Zentralbanken unterrepräsentiert. Hingegen stagniert die Nachfrage breiter Bevölkerungsschichten aufgrund der fortschreitenden Reallohnrepression. Aldi, Lidl, Kik und Co haben Hochkonjunktur, so dass die Konsumentenpreise nicht steigen. Von den Zentralbanken wird die weitgehende Konstanz bzw. das Abfallen der Konsumentenpreise als Signal für eine weitere Flutung der Finanzmärkte mit billigem Zentralbankgeld interpretiert. Sie schaffen damit aber nur den Nährboden für weitere spekulative Blasen sowie negative Umverteilungseffekte und noch mehr Reallohnrepression. Beides sollte ursprünglich einmal durch die Inflationsziele verhindert werden.


Lesen Sie mehr dazu im Policy Paper “Mit dem Kopf im Sand? Goodharts Gesetz und die Wirkungslosigkeit von Inflationszielen als geldpolitische Regelmechanismen”.

  • Autor

    Prof. Dr. Gunther Schnabl

    ist Leiter des Instituts für Wirtschaftspolitik an der Universität Leipzig.

  • “Zweitens werden in den Krisen und darüber hinaus die realen Löhne
    gedrückt, weil die Staatsverschuldung (nicht zuletzt durch die
    Rettungsmaßnahmen für Banken) steigt”
    Warum sinken die Löhne, wenn die Staatsverschuldung steigt. Das ist ein Zusammenhang der mir nicht klar ist. Ansonsten zeigt die Analyse, dass höhere Löhne die einzige realistische Chance sind der Deflationsgefahr zu entkommen. Das finde ich erstaunlich, da dieses Ergebnis vollkommen gegensätzlich zu den Forderungen der INSM steht. Dort lautet die Forderung fast immer, steigert die Wettbewerbsfähigkeit (übersetzt –> senkt die Löhne).

  • Gunther Schnabl

    “In Krisen werden die Löhne gedrückt, weil Staat und Unternehmen sparen müssen. Dies gilt um so mehr, da die Schuldenstände der Staaten bereits hoch sind und in der Krise weiter deutlich ansteigen. Der Spielraum durch ein höheres Lohnniveau der Krise entgegen zu wirken, ist deshalb sehr beschränkt. Japan zeigt, dass seit der japanischen Finanzmarktkrise (1998) die realen Löhne im Durchschnitt jährlich um fast 1% fallen. Dies hat in Japan in der Tat dazu beigetragen, dass die Arbeitslosigkeit in Japan trotz mehr als 20 Jahren Stagnation nie über 5% angestiegen ist. Das Problem ist, dass die Exzesse auf den Finanzmärkten dazu beitragen langfristig die Kaufkraft breiter Bevölkerungsschichten zu schwächen, was einer nachhaltigen wirtschaftlichen Erholung entgegenwirkt. Besser wäre es deshalb, dass Finanzkrisen nicht entstehen und der daraus resultierende Lohndruck nach unten erst gar nicht entsteht.”

  • “In Krisen werden die Löhne gedrückt, weil Staat und Unternehmen sparen müssen”

    Dann ist die Lohnsenkung krisenbedingt. Italien hatte immer schon eine hohe Staatsverschuldung und die Löhne sind nicht gesunken. Somit ist der Zusammenhang in meinen Augen nicht gegeben. Ein anderes Beispiel ist Deutschland. Hier stagnierten die Reallöhne trotz 60-65% Staatsverschuldung. Das war sogar vor der Krise.

    “Besser wäre es deshalb, dass Finanzkrisen nicht entstehen und der daraus
    resultierende Lohndruck nach unten erst gar nicht entsteht.”
    Da bin ich bei ihnen. Allerdings ist ihre Aussage vom Text immer noch nicht belegt. Eine hohe Staatsverschuldung kann, muss aber nicht zu sinkenden Löhnen führen. Es kommt auf die Wirtschaftspolitik an. Wenn ich die Verschuldung abbauen will und dies über eine Reduktion der Massenkaufkraft (“Flexibilisierung” des Arbeitsmarkts, Senkung des Mindestlohns, Steuern) mache, dann brauche ich mich nicht wundern, dass am Ende die Löhne sinken und die Wirtschaft schwächelt. Andere Möglichkeiten wie eine vernünftigere Unternehmens-, Vermögens- und/oder Erbschaftsteuer werden nicht sachlich diskutiert. Das niedrige Steuern in diesem Bereich zu mehr Investitionen und als Folge zu mehr Wachstum führen ist, so weit ich das sehe, nicht nachweisbar.

  • Kammerjäger

    Vermutlich sind wir uns einig in der Analyse, dass die niedrigen Zinsen nur konjunkturelle Krisen bekämpfen können, aber keine strukturellen. Was zurecht reihum beklagt wird, das die strukturellen Probleme nicht angegangen werden.

    Aber was für Strukturprobleme sind es, die angegangen werden müssten? Die Deflationsprobleme zeigen, dass wir kein Angebots- sonder Nachfrageproblem haben. Zudem gibt es ein Überangebot an Geld, so dass nicht nur die Zentralbankzinsen niedrig sind, sondern auch die Kreditzinsen. Die niedrigen Zinsen haben zudem zweierlei negative Effekte: Kreditvergabe für niedrige Zinsen lohnt nicht das Risiko, dass man durch die Vergabe des Kredites eingeht. Zum anderen zwingt es die Sparer, die für ihre Altersvorsorge sparen müssen, zu noch höheren Sparleitungen. Da der Staat gleichzeitig als Kreditnehmer für diese Sparer ausfällt, müssen die Kredite zwangsweise ins Ausland gehen, d.h. unser Exportüberschuss wird größer. Alle diese Faktoren verschlimmern die Krise weiter.

    Um Ganzen geht die angebotsorientierte Wirtschaftspolitik derzeit an ihrem eigenem Erfolg zu Grunde. Um aus der Krisenfalle herauszukommen muss nachfrageseitig etwas gemacht werden.

    Welche Strukturen müssten geändert werden? Zunächst könnte man das unsinnige Verfahren zur Altersvorsorge, dass auf Sparen statt auf Umlage beruht, wieder in ein Umlagesystem zurückführen. Gesamtwirtschaftlich sind die beiden Systeme sowieso ähnlich, auch in 20 Jahren kann in Deutschland nur so viel konsumiert werden, wie produziert wird, plus dem Importsaldo. Aber das Umlagesystem hätte den Vorteil, dass heute das Sparen nicht der Nachfrage entzogen wird.

    Andere Maßnahmen wären das Einführen einer maßvollen Vermögenssteuer auf Finanzanlagen, quasi als Sollkonsumsteuer. Finanzvermögen in Deflationszeiten nicht zur Nachfrage einzusetzen, ist wirtschaftlich schädlich. In einer Deflationssituation, in das das Geldhorten für sich bereits einen Vermögenszuwachs bedeutet, inaktiviert der Verzicht des Staates auf die Vermögenssteuer die Vermögensinhaber als Wirtschaftsteilnehmer.

    Ordnungspolitisch müssten Großunternehmen aufgebrochen werden, um den Wettbewerb wieder zu aktivieren. Auch müsste das Bankensystem komplett neu strukturiert werden.

    Wenn der ganze Kladderadatsch nicht schon problematisch genug wäre, sehen wir gleichzeitig auch vermehrt Angriffe auf das Geldsystem mit dem USD als Leitwährung. Von dieser Seite sind massive Vermögensverluste, gerade auch für Deutschland, und Störungen der Weltwirtschaft zu erwarten. Wenn sich Deutschland nicht schnell reformiert, dann stehen uns schwere Zeiten ins Haus.

    Man muss nur leider feststellen, das sich drei Gruppen sich bisher nicht als reformfähig erwiesen haben: Die deutsche Wirtschaft, die Banken, und die Politik. Im Gegenteil versucht man mit dem TTIP Reformen aktiv zu verhindern. Deshalb ist das TTIP gefährlich, und sogar existenzbedrohend für Deutschland.