Author Archives: Prof. Dr. Gunther Schnabl

Geldpolitik von EZB und BOJ führt zu Reallohnrepression und sinkender statt steigender InflationVerkehrte Welt! Die Inflation im Euroraum tendiert gegen Null. Das Inflationsziel der Europäischen Zentralbank von unter, aber nahe 2% wird immer weiter unterschritten. Die Angst vor der Deflation wächst, so dass Zentralbankpräsident Draghi weitere 1000 Milliarden Euro Liquidität in die Märkte pumpen will, um das Euroland zurück auf den Wachstumspfad zu bringen.

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Bereits in den 1930er Jahren haben die Zentralbanken versucht durch Währungsdumping die nationale Wettbewerbsfähigkeit zu stärken. Die Folgen waren gravierend. Nicht zuletzt Japan und Frankreich haben die Diskussion über eine aktive Wechselkurspolitik wieder angeheizt. Droht nun erneut ein Abwertungswettlauf der Währungen?

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Wenn gegen marktwirtschaftliche Grundsätze verstoßen wird, wird’s am Ende meistens teuer. So auch bei der Energiewende: Zum Jahresbeginn ist die Umlage für die Förderung von Ökostrom auf knapp 5,3 Cent gestiegen. Der Ausbauboom von Sonne- und Windkraft hält dank staatlicher Garantierenditen weiter an. Doch auch die Niedrigzinspolitik der EZB trägt ihren Teil zum Ausbauboom bei.

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Ein Grund für die Euro-Krise sind die bestehenden makroökonomischen Ungleichgewichte in der Euro-Zone. Um dem zukünftig rechtzeitig entgegenzuwirken, wurde von der EU-Kommission ein Warnmechanismus entwickelt mit dem riskante Entwicklungen ermittelt und korrigiert werden sollen. Der erste Bericht wurde am 14. Februar veröffentlicht.

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Von Dr. Andreas Hoffmann und Prof. Dr. Gunther Schnabl

Nachdem Axel Weber im April seinen Posten als Präsident der Bundesbank aufgab, tritt nun Jürgen Stark ab. Damit verliert die Europäische Zentralbank einen der wichtigsten Protagonisten der geldpolitischen Stabilitätskultur.

Jürgen Stark trat im Juni 2006 die Nachfolge von Otmar Issing als Direktionsmitglied der Europäischen Zentralbank an. Seine klare und konsequente geldpolitische Linie machte ihn schnell als geldpolitischen Falken bekannt. „Wir haben für eine zu lange Zeit global zu niedrige Zinsen gehabt“, sagte Stark 2008 im Spiegel. Er warnte vor rollenden Blasen, gefährliche Übertreibungen, die von einer Vermögenspreisklasse in die nächste wandern. Er forderte eine zeitnahe Abkehr von der Niedrigzinspolitik in den großen Industrieländern und kritisierte implizit die laxe Zinspolitik der USA vor und nach der Krise.

Zu dieser Zeit unterschieden sich die Politiken von EZB und Fed noch merklich. Die EZB, für die auch Stark steht, galt als politisch unabhängig. Sie ordnete dem Ziel der Preisstabilität alle anderen Ziele unter. Doch die erste große Krise leitete den Wechsel ein. Instabilen Banken und schlechten Staatsanleihen wird inzwischen, ähnlich wie in den USA, billiges Geld hinterhergeworfen. Stark wird nachgesagt, dass er gegen die Käufe von Staatsanleihen mit Ramschstatus und für einen baldigen Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik votierte. Er war deshalb unbequem.

Es ist unwahrscheinlich, dass auf Jürgen Stark ein Direktoriumsmitglied in der Europäischen Zentralbank folgen wird, das so klar und konsequent die Stabilitätskultur leben wird, wie sie einst – unter Mitwirkung von Jürgen Stark – in den europäischen Verträgen verankert wurde. Sein Rücktritt lässt deshalb für die deutschen Sparer nichts Gutes erahnen. Auch die Märkte reagierten besorgt. Der Euro wertete ab und die Unsicherheit über die Zukunft der europäischen Geldpolitik und den Umgang mit der Schuldenkrise schickte die Aktienmärkte weltweit auf Tauchkurs. Nicht nur die deutsche Presse zeigt sich betroffen, sogar die New York Times titelt: „A Setback for the Euro Zone“. Sie vermutet, dass die EZB jetzt eine freiere Hand bei der Monetarisierung der europäischen Staatsverschuldung haben könnte. Das und weitere „rollende Blasen“ befürchten wir auch.

Die Nachricht kam überraschend. Die Schweizer Nationalbank kommuniziert ein klare Wechselkursobergrenze, die den Schweizer Franken de facto an den Euro bindet.  Sie gibt ihre bisher so hoch geschätzte und leidenschaftlich verteidigte geldpolitische Eigenständigkeit auf. Dies geschieht in einer Zeit, in der die Europäische Zentralbank durch Ankäufe von öffentlichen Anleihen mit Ramschstatus mehr denn je an Glaubwürdigkeit verloren hat. Im Umfeld einer immensen globalen Überschussliquidität gerät das Dogma der Vorteilhaftigkeit flexibler Wechselkurse ins Wanken.

Die Entscheidung der Schweizer Nationalbank basiert auf folgenden fünf Gründen. Erstens werden die negativen Konjunktureffekte vermieden, die sich aus Wettbewerbsverlusten für die Schweizer Exportindustrie, den Tourismussektor und den Einzelhandel ergeben. Zweitens werden spekulative Kapitalzuflüsse, die beflügelt von der globalen Liquiditätsschwemme auf eine Aufwertung des Schweizer Franken wetten, eingedämmt.  Fortan können Spekulanten keine schnellen Gewinne mehr aus der leicht zu prognostizierenden Aufwertung des Frankens generieren. Damit werden, drittens, die Liquiditätsausweitungen vermieden, die aus spekulativen Kapitalzuflüssen resultieren und den Nährboden für Inflation und spekulative Blasen bilden.

Viertens verteidigt die Schweizer Nationalbank mit der Wechselkursbindung ihre Unabhängigkeit. Sie vermeidet weitere Verluste auf ihr Eigenkapital, die bei Aufwertung des Franken aus der Neubewertung der beträchtlichen Devisenreserven entstehen. Wäre bei einer weiteren Aufwertung des Franken das Eigenkapital der Nationalbank aufgezehrt worden, dann wäre die Nationalbank auf eine Rekapitalisierung durch die Regierung angewiesen gewesen. Die Regierung hätte als Gegenleistung im Interesse der wechselkursgeschädigten Wirtschaftszweige die Zentralbank zu Zinssenkungen und/oder Wechselkursstabilisierung drängen können. Fünftens war die hoch geschätzte geldpolitische Eigenständigkeit ohnehin nie sehr groß. Der Schweizer Leitzins folgte – wie die Abbildung zeigt  – (mit einem vorsichtigen Abstand) dem Leitzins des Eurogebietes (wohl aus den oben genannten Gründen).

Trotz dieser klaren Vorteile einer Euro-Bindung dürfte die Entscheidung der Schweizer Nationalbank zur Eurobindung nur kurzfristig eine Verschnaufpause bieten. Denn vertagt die Europäische Zentralbank aufgrund der neuen Spannungen im europäischen Kapitalmarkt ihren geldpolitischen Exit, dann wird die erneute monetäre Expansion durch die Wechselkursbindung direkt auf die Schweiz übertragen. Der resultierende Inflationsdruck erwertet die weiter steigenden Schweizer Euroreserven real. Die Schweiz wird als neues, unfreiwilliges Mitglied in der europäischen Haftungsgemeinschaft zur Beteiligung an den Kosten der europäischen Schuldenkrise gezwungen.

Die Wiedervereinigung Deutschlands war zweifellos ein Glücksfall. Doch 40 Jahre Planwirtschaft im Osten Deutschlands und der Wiedervereinigungsschock machen sich auch heute noch dramatisch bemerkbar. Denn seit Ende des Wiedervereinigungsbooms hat Deutschland 15 Jahre lang eine Rosskur durchlebt, die als Ursprung der heutigen europäischen Schuldenkrise zu sehen ist.

Im Wiedervereinigungsboom hatte Deutschland deutlich an internationaler Wettbewerbsfähigkeit verloren: Ursachen waren ein im Verhältnis zur Produktivität überproportionaler Lohnanstieg in Ost und West, hohe Arbeitslosigkeit und gestiegene Kosten der sozialen Sicherung.  Die DM wertete real auf, die ehemals positive Leistungsbilanz drehte sich ins Negative und die Staatsverschuldung stieg von 44% des BIP im Jahr 1990 auf 60% im Jahr 1998.

In der zweiten Hälfte der 1990er Jahre setzten private und öffentliche Konsolidierungsbemühungen ein: sehr moderates Lohnwachstum, Produktivitätssteigerungen, Straffung der Sozialleistungen und Rückführung der öffentlichen Defizite. Diese strenge Sparpolitik führte Deutschland zwar zurück zu schnell steigenden Leistungsbilanzüberschüssen. Diesen standen jedoch von deutschen Kapitalexporten getriebene großzügige Lohnerhöhungen und wachsende Leistungsbilanzdefizite in süd-, mittel- und osteuropäischen EU-Ländern gegenüber.

Die seit der Einführung des Euro bestehende gemeinsame Geldpolitik der EZB war nicht in der Lage auf die Ungleichgewichte zu reagieren. Den steigenden Löhnen und Inflationsraten im Süden der Eurozone standen Lohnzurückhaltung und niedrige Inflation in Deutschland gegenüber, die die durchschnittliche Inflationsrate der Eurozone nahe an der Zielmarke von 2% hielten. weiterlesen